收益率曲線首先是預測美聯(lián)儲政策的前景

收益率曲線首先是預測美聯(lián)儲政策的前景，而不是下一次衰退。我的研究證實了這一結論，美聯(lián)儲最近的一項研究也是如此。

在我最近出版的“ 預測市場 ” 一書中， 我寫道：“收益率曲線模型是基于投資者對美聯(lián)儲如何應對通脹的預期。與通貨膨脹高級模型相比，預測利率更為實用。有意義的是，聯(lián)邦基金利率主要取決于美聯(lián)儲的通脹前景，以及收益率曲線上該利率的所有其他收益率是由投資者對美聯(lián)儲政策周期的預期決定的。

更具體地說，在研究了收益率曲線與貨幣，信貸和商業(yè)周期之間的關系之后，我們得出的結論是信貸緊縮，而不是倒置的收益率曲線，而不是導致經(jīng)濟衰退的老齡化經(jīng)濟擴張。收益率曲線只是對美聯(lián)儲如何應對和影響這些周期進行評分。那么，為什么倒收益率曲線有這樣的呼吁衰退紀錄良好，并且還能是不同，這一次?

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根據(jù)美聯(lián)儲2018年7月關于收益率曲線的研究，經(jīng)濟衰退的概率約為14%。然而，該研究的2019年2月更新報道，賠率上升至50%。經(jīng)濟衰退警告可能促成了聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)從鷹派到鴿派立場的顯著轉變，該委員會制定了美聯(lián)儲的貨幣政策。

美聯(lián)儲最近表示，今年不會加息，明年只會加息一次。如果是這樣，這應該可以減少經(jīng)濟衰退的可能性。讓我們仔細研究美聯(lián)儲的研究，這證實了我們對收益率曲線的最佳解釋的看法：

1.原帖： 去年 分鐘 的6月12-13日FOMC會議提供了一個理由不擔心當時的扁平化的收益率曲線。在會議期間，美聯(lián)儲工作人員根據(jù)6月28日FEDS備注中的研究結果，提出了另一種“經(jīng)濟衰退可能性指標”。 兩位美聯(lián)儲經(jīng)濟學家Eric C. Engstrom和Steven A. Sharpe題為“(不要害怕)收益率曲線”。簡而言之，他們質疑為什么10年期(BX：TMUBMUSD10Y)和2年期(BX：TMUBMUSD02Y)國債之間的“長期利差”應該有很大的力量來預測即將到來的經(jīng)濟衰退。作為替代方案，他們根據(jù)聯(lián)邦基金利率的當前水平與未來幾個季度的預期聯(lián)邦基金利率之間的差距設計了0至6季度的“近期遠期利差”，這是從期貨市場衍生出來的價格(圖1)。

作者強調，長期利差反映了短期利差，他們認為這有助于作為預計在未來幾個季度內發(fā)生的經(jīng)濟衰退的指標更有意義。他們還觀察到，收益率差異的反轉并不意味著利差導致經(jīng)濟衰退。

當時，他們的評估是“市場在未來四個季度降息的可能性相當?shù)?rdquo;，即14.1%(圖2)。“與遠期收益率利差不同，短期近期遠期利差近年來并未呈下降趨勢，基于調查的短期利率長期預期指標并未出現(xiàn)預期的反轉，”他們觀察到。在我們去年的評論中，我們得出結論：“多么寬慰!那么現(xiàn)在，我們所擔心的只是貿易戰(zhàn)引發(fā)的經(jīng)濟衰退!“

相關視頻：Jim Cramer關于投資者應該關注收2.最新研究： 2019年2月 更新的美聯(lián)儲 研究報告的標題較少：“近期遠期收益率作為主要指標：一個不那么扭曲的鏡子。”作者觀察到他們的近期利差“可以被解釋衡量市場對傳統(tǒng)貨幣政策利率近期軌跡的預期。“

此外，他們報告說：“它的預測能力表明，當市場參與者預期 - 并且定價 - 隨后一年半的貨幣政策放松，經(jīng)濟衰退”可能即將到來。短期利差“預測四季度GDP增長的準確性高于調查共識預測。美聯(lián)儲經(jīng)濟學家發(fā)現(xiàn)，“它對股票回報具有強大的預測能力”。相比之下，“預測衰退，GDP增長或股票回報率”的債券收益率“已經(jīng)超過6-8個季度顯示出沒有附加值。”

3.一個高度對沖的警告： 新研究的第7頁埋葬了一個警告，即自一年前進行原始研究以來經(jīng)濟衰退的概率顯著增加：“截至2019年初樣本期結束時(以及撰寫本文時)，近期遠期利差預測經(jīng)濟衰退的可能性將大幅提高。“

實際上，該研究中的圖3清楚地表明，經(jīng)濟衰退風險已經(jīng)上升至50%(基于2019年第一季度數(shù)據(jù)僅在1月份可用)。有趣的是，在研究開始時的摘要段落中沒有提到這一重要更新。然而，該報告中的圖表顯示，當近期遠期利差顯著低于零時，經(jīng)濟衰退的可能性增加最為顯著，而這與最近的分析不同。

因此，我們并沒有對即將到來的經(jīng)濟衰退感到害怕。我們關注的是美聯(lián)儲研究(以及我的書)中提出的觀點，即收益率曲線首先是預測貨幣政策的前景。例如，該報指出，“當投資者認為美聯(lián)儲可能很快就會從緊縮政策轉向寬松政策時，近期遠期利差將會轉為負面。”

在美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金利率期間，收益率曲線的擴散趨于縮小(圖3)。當美聯(lián)儲開始降低利率時，它往往會觸底，然后擴大。恰好在收益率曲線反轉之后，即在貨幣緊縮周期的尾端，發(fā)生了過去的經(jīng)濟衰退。

如果美聯(lián)儲及時停止提高利率，從而減少經(jīng)濟衰退的可能性，這次可能會有所不同。畢竟，鑒于通脹和投機性過剩仍然受到抑制，沒有必要過度緊縮。在過去，美聯(lián)儲收緊貨幣政策(不是與緊縮相吻合的收益率曲線)導致金融危機，這種危機演變?yōu)閺V泛的信貸緊縮，導致經(jīng)濟衰退(圖4)。

因此，我們的結論是信貸緊縮導致衰退，而不是倒退的收益率曲線而不是衰老的擴張。

4.誤報信號： 1998年和今天的貨幣政策之間存在相似之處，Engstrom和Sharpe的論文指出：“我們樣本中最突出的假陽性伴隨著1998年亞洲金融危機蔓延引發(fā)的預期寬松政策，并沒有導致美國經(jīng)濟衰退。不難想象類似的情景可能會在未來產(chǎn)生額外的誤報。2018年底近期遠期利差的近乎反轉似乎與市場對全球經(jīng)濟前景面臨重大風險的看法有關，包括貿易爭端升級的威脅。這些風險是否在經(jīng)濟衰退中顯現(xiàn)還有待觀察。“

5.行動失誤：美聯(lián)儲的研究報告指出：“我們將任何一天的短期遠期利差定義為預期六個季度三個月期國庫券的隱含利率與三個當前收益率之間的差額。 - 月度國庫券。“

根據(jù)Haver Analytics(我們的數(shù)據(jù)供應商)的說法：“我們已經(jīng)與董事會就今年早些時候的0到6季度遠期利差進行了聯(lián)系，他們告訴我們他們在季度到期時使用內部擬合的零息票曲線進行計算。他們目前只提供年度到期日，因此我們無法計算。“

6.兩年收益率曲線：因此，我們不會試圖計算美聯(lián)儲研究的近期利差，而是關注聯(lián)邦基金利率的12個月遠期期貨，這是每日可用的(圖5)。這份為期兩年的國債收益率跟蹤了這一系列，表明它也是市場預測一年后聯(lián)邦基金利率的良好代理。

7.暫停預測： 在完成所有這些工作之后，結論顯而易見：美聯(lián)儲未來可能不會在未來12個月內提高聯(lián)邦基金利率。上周一，12個月遠期匯率為2.06%，比聯(lián)邦基金匯率目標范圍的2.38%中點低32個基點。兩年為2.24%，比上周末中點低14個基點。

美聯(lián)儲的研究告訴我們，兩年期國債收益率和聯(lián)邦基金利率之間的差距可能是跟蹤固定收益市場未來52周貨幣政策前景的最簡單方法(圖6)。任何人都可以在家里這樣做。但這并不意味著市場將是正確的，正如去年的錯誤所證明的那樣。

底線：目前，我們仍然沒有看到經(jīng)濟衰退的重大風險，特別是因為聯(lián)邦公開市場委員會仍然“耐心”。委員會最近決定在今年剩余時間內暫停聯(lián)邦基金利率降低風險引發(fā)信貸緊縮和經(jīng)濟衰退的金融危機。