在谷底的經濟

肖立晟

當一個經濟體跌入谷底,大家對壞消息會變得特別敏感,一個聊天記錄,一則朋友圈的信息都可能讓市場出現大幅調整。這種情況一般代表市場投資者的情緒比較忐忑,想抄底又怕被市場埋進去。2022年7月的市場就處于這種狀態(tài),擔憂主要在兩個方面。第一,國內的疫情和房地產市場會不會持續(xù)拖累經濟復蘇?第二,美國經濟會不會在不久的未來陷入衰退?

從宏觀經濟周期來看,中國經濟現在已經進入“衰退后期”。這個階段的特點是經濟非常疲弱,央行已經向市場注入大量流動性,可是由于需求轉弱和預期不足,信用遲遲無法形成內生性擴張。未來還需要一段時間讓市場出清,企業(yè)才能進一步加杠桿擴張。根據過去的經驗,從央行釋放流動性到形成實物工作量,這個過程大概需要6個月的時間。如果以4月份作為流動性集中發(fā)力的拐點,那么經濟應該會在今年10月左右進入復蘇期。在這個過程中,市場的走勢會相當小心謹慎,整體走勢呈現典型的震蕩以及行業(yè)輪動模式,缺乏清晰的主線。從近期市場走勢也能看出來,當期業(yè)績較好的光伏和儲能新能源板塊已經反彈到高位,博反轉的消費和房地產行業(yè)又存在較大不確定性,所以我們看到資金在各個板塊之間快速輪轉,對投資者不是很友好。

即使當前市場賺錢很難,投資者內心對中國資本市場依然非常樂觀。在今年4月市場的慘烈暴跌中,差不多所有技術性指標都指向市場接近底部,但是有一個參照指標卻異常堅挺,那就是基金贖回率,即使在市場最糟糕的時候并沒有出現顯著下行跡象。當時有一些投資者據此認為2860還不是市場底部,需要看到機構投資者因為贖回繼續(xù)大幅斬倉,形成新一輪踩踏,市場才會形成底部。然而,這次機構投資者的表現異常穩(wěn)健,不僅沒有遭遇大幅贖回,反而有些基金出現越跌越買的奇觀。

這表明中國資本市場的邏輯發(fā)生了很大的變化。大家不再簡單的根據經濟增速來判斷股市的方向。2018年,一位領導問我,你覺得現在怎么樣才能穩(wěn)住中國經濟?當時我還沒有深刻理解金融供給側改革的內涵和中央“房住不炒”的決心。我說是不是還得把房地產再放一放,這樣才能帶動信用擴張。領導意味深長的笑了一下,讓我回去再加強學習。后來我發(fā)現,2019年中國經濟迎來新一輪牛市,房地產行業(yè)進入新的寒冬。這次談話讓我印象非常深刻,從那以后,我開始深入思考中國經濟的結構性問題。

直觀的看,我們可以把中國經濟區(qū)分為和房地產市場相關的舊經濟,與消費醫(yī)藥、科技成長相關的新經濟。如果從實體經濟的角度來看,2018年-2021年,舊經濟占整體GDP的比重在不斷下降,新經濟的比重在穩(wěn)步上升。從股票的行業(yè)來看,舊經濟占整體市值的比重從30%下降到17%,新經濟的比重從43%上升到65%。這都是真金白銀的市場選擇。

圖1 “舊經濟”與“新經濟”股票市值比重

注:舊經濟板塊是銀行、房地產板塊;新經濟板塊是食品飲料、醫(yī)藥生物、電力設備、機械設備、電子板塊、計算機板塊。

2019年至今,市場對“新經濟”的追逐產生了兩波行情,一次是消費醫(yī)藥,另一次是新能源上下游。兩波牛市行情之后,股價沒有像過去一樣“一地雞毛”回到原點,而是在較高的水平找到了新的均衡點。這與過去的“水牛”不可同日而語,代表了可持續(xù)發(fā)展方向。

目前這個過程還遠沒有結束,理論上由于“新經濟”的盈利和比重不斷上升,對應行業(yè)股票應該持續(xù)穩(wěn)定上漲,這也是從2019年市場一直喊的“長牛”和“慢牛”的直觀邏輯。

但是,在這個過程中,有兩個問題會影響整個進程。第一,“舊經濟”在萎縮過程引發(fā)系統性風險。第二,“新經濟”在成長過程中買得太擁擠,在經濟周期下行時形成踩踏。這兩個問題也就是引發(fā)2022年市場波動的主要力量。當然,疫情的影響進一步放大了這兩類沖擊。

面對房地產市場的大幅調整,投資者心中的感情其實非常復雜。一方面,擔憂房地產市場信用坍塌,引發(fā)系統性金融危機。另一方面也為政府的嚴格限制房地產金融發(fā)展暗自點贊。

過去地方政府融資和房地產行業(yè)相結合的增長模式,事實上抬升整體宏觀經濟的無風險利率,相當于間接打壓了科技成長行業(yè)。2018年金融供給側改革之前,“非標”占新增社融比重可以高達30%。“非標”的信用很大一部分源自房地產的土地和地方政府的潛在擔保,這類信用近似于無風險,但是其利率水平由于需要經過各種所謂的通道,最終成本遠高于無風險利率(對應期限的國債收益率),這間接提升了制造業(yè)的融資成本。從總量上看,全社會的金融資源是有限的,如果資金都被吸入到房地產上下游金融產業(yè)鏈的“黑洞”中,留給制造業(yè)的金融資源也就相對較少了。

如果能夠順利化解地方政府融資與房地產行業(yè)之間的風險,中國貨幣政策的利率將會擺脫房地產的束縛,不再畏懼低利率對資產價格的影響。這將改變過去我們所謂結構性貨幣政策的框架,為成長股迎來新的估值空間。

現在的問題是,究竟這次中國經濟能不能順利過關,降低房地產產業(yè)鏈的經濟比重?

我想現在房地產市場的情況確實比較糟糕,不過主要還是集中在房地產行業(yè)本身,對居民需求端的影響相對有限。居民需求端的變化一般與房價大幅下跌同時發(fā)生。我的同事張斌認為居民部門利息保障倍數反映了居民真實的償付住房抵押貸款的能力,是預測房價是否大跌最有效的指標。日本1989年房價大跌時,利息保障倍數是1.49。目前我國利息保障倍數在8左右,遠高于國際警戒線水平。這說明中國居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障,至少從國際經驗來看,房地產價格短期內大幅下跌并引發(fā)系統性金融風險的可能很低。

即使是這樣,政府處置房地產問題的時候,對于居民端的反應仍然非常敏感,他們也擔心房地產需求出現意外的下行風險。所以面對“斷供”等社會現象,政府出臺了一系列穩(wěn)預期穩(wěn)房價的政策。未來不排除房地產在中長期下行通道中也出現短周期的上漲行情。

另一方面,房價短期還會不會重新上漲呢?這其實是考驗政策執(zhí)行能力的時候,因為當前供給端已經大幅萎縮,后續(xù)如果需求快速上升,不排除部分城市房價出現意外上漲的可能性。不過,從較長的時間維度來看,整個房地產市場的繁榮基本已經進入謝幕期。這對于科技成長行業(yè)是長期利好,進一步支撐了中國股市的“長牛”邏輯。

除了房地產風險以外,大家的擔憂也涉及美國經濟衰退的可能性。現在大家喜歡說中國股市有獨立行情,我覺得獨立行情的邏輯比較單薄,無非是周期錯位,貨幣政策寬松。美國作為當前全球增長的火車頭,其經濟衰退必然會對中國科技成長行業(yè)產生影響?，F在美股下跌還只是估值調整,等到衰退兌現,業(yè)績調整的時候,才會真正影響海外經濟。不能說美國新能源行業(yè)需求萎縮后,中國新能源車還可以暴漲。實際上,中國光伏儲能這一輪上漲主要還是依賴于歐洲的超預期需求。美國經濟衰退了,對歐洲的影響首當其沖,全世界的需求都會隨之萎縮,中國的出口也會快速下行,直接沖擊高端制造業(yè)的業(yè)績?，F在大家對美國經濟衰退還沒有充分預期,未來可能會有進一步的演繹空間。

最后,大家當然也擔心疫情對場景消費的影響,這個問題目前市場還是在作為一個暫時性沖擊在處理。部分投資者在對消費進行底部建倉,期待下一階段消費復蘇。對于這個問題,我們沒有很好的答案,可能需要市場不斷試錯探索,最后在價格上達到一個均衡。

總的來說,我們認為中國經濟周期已經進入衰退后期,下半年即將進入復蘇期。只要經濟從谷底開始復蘇,即使沒有那么強勁,資本市場都會有一波向上的行情。現在也是布局科技成長的有利時機,未來經濟出現系統性風險的概率較低,作為投資會有較大的勝率。另一方面,對于疫情和美國經濟衰退風險,我們也應該做好充分準備,迎接可能的挑戰(zhàn)。

作者:肖立晟系九方智投首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

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