據(jù)估算未來中國債券市場將吸引大約2800億美元的資金流入

4月1日，全球三大債券指數(shù)之一的彭博-巴克萊全球綜合債券指數(shù)(BGAI)宣布正式納入中國國債、政策性銀行債，有望成為助推中國債市國際化的催化劑。

“目前中國債市正處于‘結(jié)構(gòu)性流入’的初期階段，主要參與的是央行、主權(quán)基金等，以及一些快進快出的投資者，然而，隨著被納入國際主流債券指數(shù)，將吸引更多的資金進入，這些投資者的粘性更強。”渣打銀行中國宏觀策略主管劉潔4月8日在IMF會議上指出。

據(jù)估算，未來中國債券市場將吸引大約2800億美元的資金流入，其中2600億美元的資金主要來自G3市場(美國、歐盟及日本)，“而對其他新興市場的抽水效果不明顯，來自其它新興市場的資金流出僅為200億美元左右。”她說道。

PIMCO執(zhí)行副總裁兼投資組合經(jīng)理張冠邦亦表示，海外投資者將中國及亞洲市場視為一個獨立的地區(qū)市場，與其它新興市場相區(qū)分，“隨著中國債市進入國際主流債券指數(shù)，未來亞洲整個地區(qū)將會受到更多的關(guān)注，也會吸引更多的資金配置在這個地區(qū)。”

投資障礙仍待掃除

對于很多國際投資者而言，中國這個全球第三大債券市場“大到無法忽視”。然而，稅收、流動性、對沖工具等種種障礙，導(dǎo)致境外投資者在中國債券市場的參與度仍舊偏低。

根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2018年年底，我國債券市場總余額86萬億元，在全球債券市場規(guī)模中排第三，外資持有債券規(guī)模約1.71萬億元，占比僅為約2%，這一比例明顯低于美國債券市場30%和澳大利亞債券市場約三分之二的外資持有比例，甚至低于外國投資者在印度債市約4%的持有比例。

為了吸引更多的海外投資者參與，2018年11月，國家稅務(wù)總局聯(lián)合制定并出臺財稅“108號文”，對境外投資者投資境內(nèi)債券的利息收入，免征三年企業(yè)所得稅和增值稅。

然而，劉潔坦言，目前稅務(wù)豁免的一些具體細節(jié)尚未明朗，“比如哪些債券產(chǎn)品符合稅收豁免的條款?三年豁免期結(jié)束后到期的債券是否可以享受稅收豁免?”

此外，某外資銀行債券分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示，對于非政府債券，由于缺乏統(tǒng)一的、有效可行的代扣代繳機制，在實際操作中，境外機構(gòu)投資者在某些投資渠道下仍存有一定的不確定性。

按照現(xiàn)有的機制安排，利用QFII和RQFII渠道參與境內(nèi)債券市場的海外投資者，中國證券登記結(jié)算有限公司作為清算機構(gòu)，已經(jīng)代表債券發(fā)行方從支付給QFII、RQFII的利息中扣除企業(yè)所得稅稅款。然而，在銀行間債券市場和通過債券通渠道進行的債券交易，目前并無配置有效可行的企業(yè)所得稅代扣代繳機制。

同時，流動性亦是海外投資者參與中國債券市場的一大擔(dān)憂。“中國內(nèi)地債市的流動性分布十分不均衡，比如流動性最好的債券產(chǎn)品是10年期的國開行金融債，而并非10年期的國債，在某些炒作氛圍濃厚的時間內(nèi)，市場上40%的交投都集中在10年期的國開行金融債，”某外資銀行債券分析師向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示。

工銀亞洲金融市場部總經(jīng)理詹偉基則表示，從利率風(fēng)險對沖而言，海外投資者可透過交叉貨幣掉期、遠期等衍生金融產(chǎn)品進行對沖。根據(jù)該行統(tǒng)計，離岸場外交易市場的掉期、遠期等衍生工具日均交易量達200億至400億美元。然而，離岸市場無交割利率掉期不太活躍，去年全年交易量僅約1億元。

信用債評級待提升

一直以來，中國債券市場信用債券評級虛高，無法實現(xiàn)企業(yè)之間的信貸差異定價，而飽受國際投資者的詬病。

“目前中國在岸發(fā)行的債券中95%是AA評級，而相比之下，美國AA評級的債券占比僅為6%，因此很多時候，中國在岸債券的評級與其表現(xiàn)出現(xiàn)背離。”IMF駐中國首席代表Alfred Schipke坦言。

例如，民營投資集團中國民生投資出現(xiàn)技術(shù)違約一個多月后，在上海交易的、發(fā)行利率4.88%的中民投債券收益率已經(jīng)突破13%，然而該公司仍擁有“AAA”債券發(fā)行人評級。

由于缺乏可靠的信貸評級，因此目前國際投資者在中國債市的投資主要集中在利率債，“如國債、政策銀行債以及大額可轉(zhuǎn)讓存單(NCD)，這些債券大約占整體海外投資者持有債券的90%，而信用債的持有比例則很低，甚至一度出現(xiàn)下降。”劉潔坦言。

然而，某內(nèi)地評級機構(gòu)人士向21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者表示：“根據(jù)監(jiān)管要求，公募債只有AA以上的評級才能通過注冊發(fā)行。如果跟國際接軌，很多企業(yè)債根本發(fā)不出去。”

按照現(xiàn)行規(guī)定，面向投資者公開發(fā)行的公司債券且在上海和深圳證券交易所上市的，信用評級應(yīng)達到AA級或以上。保險資金投資的非金融企業(yè)(公司)債券，其發(fā)行人應(yīng)達到國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的A級或相當(dāng)于A級以上的長期信用級別。

在劉潔看來，這與中國內(nèi)地信貸評級市場的過度競爭有關(guān)，“目前中國共有7家受官方認(rèn)可的信貸評級機構(gòu)，因此一些發(fā)債機構(gòu)會在不同的評級機構(gòu)之間尋找最好的評級。希望隨著外資評級機構(gòu)的進入，有望改善這個局面。”

1月28日，標(biāo)普全球評級已正式獲準(zhǔn)在中國國內(nèi)債券市場成立并運營信用評級機構(gòu)。這標(biāo)志著首家國際評級機構(gòu)全資子公司獲準(zhǔn)在國內(nèi)債券市場開展評級業(yè)務(wù)。穆迪、惠譽亦已經(jīng)有所行動，試圖在中國這個全球第三大債券市場的評級業(yè)務(wù)里分得一杯羹。

企業(yè)債違約或繼續(xù)增加

惠譽亞太區(qū)主權(quán)評級主管Stephen Schwartz在會上表示，今年中國企業(yè)債有再融資壓力，料企業(yè)債違約會繼續(xù)增加，但風(fēng)險主要集中在私營經(jīng)濟。

他續(xù)稱，近年來中國政府對債券違約容忍度正在上升，預(yù)計國企債券及非國企債券的息差會持續(xù)擴闊，民營企業(yè)違約風(fēng)險繼續(xù)上升。

一直以來，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)是企業(yè)債券市場發(fā)行的主力軍。根據(jù)穆迪的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，內(nèi)地開發(fā)商未來12個月將有約397億美元的境內(nèi)債券和173億美元的境外債券到期或可回售。穆迪預(yù)計，一些B評級、財務(wù)實力較弱的小型開發(fā)商因融資渠道較窄，與大型開發(fā)商相比將面臨更高的再融資風(fēng)險。

去年12月，惠譽確認(rèn)中國主權(quán)評級A+，展望穩(wěn)定。Schwartz指出，主權(quán)評級下行風(fēng)險在于增長放緩及政府不再依賴信貸刺激政策。當(dāng)?shù)胤秸高^債券融資，將債務(wù)負擔(dān)從表外轉(zhuǎn)回表內(nèi)，對評級有正面作用。

Schipke指出，盡管目前中國整體的債券違約率僅為0.5%左右，但中國私營企業(yè)的債務(wù)違約率則達到4%，以國際水平而言并不算低，只是尚未出現(xiàn)國有企業(yè)債券違約。中國政府已講明不會再保證剛性兌付，Schipke認(rèn)為挑戰(zhàn)在于中國要想逐步退出剛性兌付，必須忍受一段時間的市場波動，并要增強破產(chǎn)重組的機制。