27億股股即將解禁美團(tuán)這場(chǎng)大考能打幾分

外賣餐飲綜合周天財(cái)經(jīng)周天財(cái)經(jīng)2019-03-20 · 09:37[ 億歐導(dǎo)讀 ] 美團(tuán)將迎來資本市場(chǎng)的一次大考。3月20日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市滿6個(gè)月，限售期滿，其上市前投資者、基石投資者以及上市前部分的員工持股激勵(lì)都將可以通過拋售股票在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)。3月20日，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)上市滿6個(gè)月，限售期滿，其上市前投資者、基石投資者以及上市前部分的員工持股激勵(lì)都將可以通過拋售股票在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)。

根據(jù)美團(tuán)招股說明書披露的數(shù)據(jù)，如果不計(jì)大股東騰訊以及紅杉資本所持股份，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)本次解禁的B類股總計(jì)近27億，占到總發(fā)行股數(shù)的46.6%。按美團(tuán)點(diǎn)評(píng)3月19日的收盤價(jià)51.95港幣計(jì)算，解禁股市值將達(dá)到1402億港幣，這并不是一個(gè)小數(shù)字。

自3月11日發(fā)布財(cái)報(bào)以來，美團(tuán)股價(jià)這兩天劇烈波動(dòng)，12日單日下跌11.1%，15日單日上漲11.7%，解禁前一天再次下跌6.1%，多空雙方激烈交戰(zhàn)，美團(tuán)在這場(chǎng)重要考試中表現(xiàn)會(huì)怎樣?

解禁眾生相

我們不妨先來看下去年上市潮中的新經(jīng)濟(jì)公司在解禁日的表現(xiàn)。

小米和美團(tuán)是去年港交所最重要的兩位客戶。兩家巨頭一前一后上市，不僅是港交所頭兩支同股不同權(quán)架構(gòu)(即AB股)股票，同時(shí)還在上市當(dāng)天享受到「特殊待遇」，李小加特地為雷軍和王興采購(gòu)一面嶄新大鑼，只為討個(gè)好彩頭。

今年1月9日，小米(1810.HK)有30多億限售股解禁，大約占到總發(fā)行股數(shù)的20%，受此影響，解禁日的前一天小米股票暴跌7.5%，收盤價(jià)較發(fā)行價(jià)下跌35%。

解禁當(dāng)天，低開情況下全天再跌6.85%，為穩(wěn)定市場(chǎng)信心，雷軍和其他控股股東承諾繼續(xù)鎖定一年所持股票，但仍未止住頹勢(shì)。解禁次日，盤中觸及小米上市以來股價(jià)最低點(diǎn)9.44港幣。三天時(shí)間，小米股價(jià)跌去18%，可謂慘烈。

港交所1月14日公布的數(shù)據(jù)顯示，在小米解禁當(dāng)日，俄羅斯大鱷尤里·米爾納率先脫手，他掌舵的一只基金向投資者轉(zhuǎn)讓了數(shù)百萬(wàn)股小米的股票，將其持股比例由9.25%降至不到5%。

實(shí)際上，由于限制股解禁導(dǎo)致股價(jià)跳水的現(xiàn)象，在去年上市的新經(jīng)濟(jì)公司中屢見不鮮。

美國(guó)證券法也對(duì)限制性股票有上市后6個(gè)月才可以自由交易的相關(guān)要求。去年12月27日，在納斯達(dá)克上市滿半年的優(yōu)信二手車(NASDAQ：UXIN)有7300萬(wàn)股解禁，解禁當(dāng)日股價(jià)暴跌20.7%，此后更是連續(xù)8個(gè)交易日下跌，六成市值蒸發(fā)，優(yōu)信直到現(xiàn)在股價(jià)仍處在低位運(yùn)行。

新能源汽車獨(dú)角獸蔚來(NIO.US)，在2019年3月11日限售股解禁，和美團(tuán)相似，蔚來也是在解禁前發(fā)布財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，由于虧損擴(kuò)大超過華爾街預(yù)期，蔚來在3月5日財(cái)報(bào)發(fā)布日當(dāng)天下跌21.1%，但在3月11日解禁日繼續(xù)下跌6.66%。財(cái)報(bào)消息不樂觀外加解禁，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者信心造成了雙重影響。

事實(shí)上，解禁到期后企業(yè)面臨股票拋售是業(yè)內(nèi)常態(tài)，能否抗衡早期股東減持帶來的股價(jià)波動(dòng)，正是對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的一次考驗(yàn)。

據(jù)華爾街見聞，長(zhǎng)城基金國(guó)際業(yè)務(wù)部投資經(jīng)理魯恒軍認(rèn)為，「港股對(duì)IPO上市的控股股東和基石投資者上市交易后有6個(gè)月禁售期，這個(gè)規(guī)則不是只針對(duì)新經(jīng)濟(jì)類型公司上市。禁售期結(jié)束后的股價(jià)表現(xiàn)受多方面的影響，股價(jià)不一定必然回落?！?/p>

新經(jīng)濟(jì)公司之所以會(huì)在解禁后股價(jià)頻頻跳水，本質(zhì)原因就是這些公司市值膨脹太快，一級(jí)市場(chǎng)估值過高。

道理很好理解。一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在公司早期入股，持股成本遠(yuǎn)低于上市發(fā)行價(jià)，即便將破發(fā)考慮在內(nèi)仍然有得賺，因此解禁后會(huì)減倉(cāng)套現(xiàn)甚至直接清盤。

但二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司估值判斷更加基于財(cái)務(wù)實(shí)際、承接能力有限，多空雙方不對(duì)等必然導(dǎo)致股價(jià)下跌。

具體下跌多少，則主要取決于公司估值水平和成長(zhǎng)預(yù)期，估值越高成長(zhǎng)性越差，那么下跌空間越大，但如果二級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司估值和成長(zhǎng)性都抱以樂觀態(tài)度，股價(jià)也未必就會(huì)在解禁時(shí)跳水。

換句話說，解禁的本質(zhì)就是在「擠水分」，打鐵還需自身硬，一家公司越在一級(jí)市場(chǎng)「虛胖」，到了二級(jí)市場(chǎng)解禁時(shí)考驗(yàn)就越嚴(yán)峻。

美團(tuán)的「大考」

再來看看美團(tuán)。

綜合來看，美團(tuán)或許是這兩年上市的新經(jīng)濟(jì)公司中，上市前融資額度最大、引入機(jī)構(gòu)投資者最多的標(biāo)的之一。這也使得美團(tuán)估值躥升飛快。

一路走來，王興和美團(tuán)一直是一級(jí)市場(chǎng)寵兒，2014年5月完成3億美元C輪融資，估值在30億美元左右;2015年1月完成D輪7億美元融資，估值達(dá)70億美元，同年10月美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)合并;2016年1月，新美大融資33億美元，新公司估值超過180億美元，2017年1月F輪融資40億美元，累計(jì)融資總額接近百億美元。

國(guó)金證券報(bào)告顯示，雖然目前美團(tuán)股價(jià)較69港幣發(fā)行價(jià)跌去24%左右，但其上市前的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股成本均遠(yuǎn)低于當(dāng)前股價(jià)，尤其是在E輪融資前參與的機(jī)構(gòu)投資者浮盈極其豐厚。而從持股時(shí)間來看，也已經(jīng)接近4年，這些機(jī)構(gòu)即便不全部出售也會(huì)通過部分減持來滿足目標(biāo)回報(bào)率。

美團(tuán)發(fā)布財(cái)報(bào)后股價(jià)波動(dòng)劇烈

考慮到美團(tuán)此次解禁股占比幾乎兩倍于小米，波動(dòng)將更加劇烈。周天財(cái)經(jīng)觀察到，在雪球、老虎證券等二級(jí)投資者社區(qū)中，散戶投資者已普遍表示「解禁看好戲」，回避情緒明顯。

王興喜歡讀《有限與無限的游戲》。他認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就是一場(chǎng)沒有邊界和盡頭的無限游戲，「太多人關(guān)注邊界，而不關(guān)注核心?！?/p>

現(xiàn)在看來，美團(tuán)的業(yè)務(wù)可以不設(shè)邊界，但二級(jí)市場(chǎng)不會(huì)允許公司的虧損處在不可控范圍。

據(jù)美團(tuán)最新財(cái)報(bào)，在排除優(yōu)先股的特殊會(huì)計(jì)處理后，美團(tuán)2018財(cái)年虧損凈額為85.2億元，同比增長(zhǎng)198.6%。過去四年，美團(tuán)合計(jì)虧損高達(dá)227億元。

外賣仍然是美團(tuán)最為倚仗的基本盤。2018年美團(tuán)餐飲外賣收入381億元人民幣，同比增長(zhǎng)81.4%，占美團(tuán)點(diǎn)評(píng)整體營(yíng)收的58.4%，餐飲外賣日均交易筆數(shù)達(dá)到1750萬(wàn)筆，同比2017年增長(zhǎng)56.3%。

但外賣的發(fā)展腳步已經(jīng)開始放緩，2018年餐飲外賣GTV達(dá)到802億，同比增長(zhǎng)41%，較上個(gè)季度的同比增長(zhǎng)54%以及上半年的97%增速出現(xiàn)明顯下滑。

按照華爾街見聞的說法，「美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)投資浪潮下，一級(jí)市場(chǎng)資本多輪次規(guī)模龐大的投資所構(gòu)造的一個(gè)目前還缺乏盈利能力的龐大物種?！?/p>

已有券商對(duì)美團(tuán)給予賣出評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)34港幣，較3月18日收盤價(jià)有37%的下跌空間，同時(shí)，華爾街見聞旗下見智給出美團(tuán)總估值216.7億美元，折合每股30港幣，解禁日當(dāng)天的一二級(jí)市場(chǎng)博弈將非常激烈。

解禁不是終極考試

股價(jià)的短期波動(dòng)即便再劇烈，某種程度上也只是資本層面的游戲，以美團(tuán)目前的現(xiàn)金儲(chǔ)備不至于傷到元?dú)?。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，美團(tuán)的考驗(yàn)仍十分嚴(yán)峻。

著名產(chǎn)品人梁寧曾撰文分析美團(tuán)，她評(píng)價(jià)美團(tuán)是一家擅長(zhǎng)「后發(fā)先至」的公司，團(tuán)購(gòu)、電影、外賣、酒旅，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)美團(tuán)都不是第一個(gè)做的，但都能夠做到后來居上。

反過來看，這或許也說明了美團(tuán)是一家更擅于「學(xué)習(xí)」而非「創(chuàng)新」的公司。這里所談的創(chuàng)新，更多是指從零到一的、跨越式的「元?jiǎng)?chuàng)新」，或者說，「硬核創(chuàng)新」。

無論在美國(guó)還是中國(guó)，市值跨過千億美元的科技公司都有一個(gè)共同特點(diǎn)：高度依賴前沿技術(shù)，并且都為了實(shí)現(xiàn)技術(shù)跨越持續(xù)多年投入、付出巨大成本。

比如說亞馬遜的AWS與智能供應(yīng)鏈、谷歌的安卓系統(tǒng)與Tensor Flow、微軟Azure、阿里、騰訊在人工智能、云計(jì)算等領(lǐng)域也是如此。

在目前數(shù)據(jù)智能技術(shù)的影響下，曾經(jīng)的「后發(fā)優(yōu)勢(shì)」不再具備滋生土壤。因?yàn)轭I(lǐng)先的巨頭可以用數(shù)據(jù)喂養(yǎng)模型，進(jìn)行不斷迭代和優(yōu)化，形成巨大的馬太效應(yīng)。

基于此我們?cè)賮砜疵缊F(tuán)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，無論是團(tuán)購(gòu)、外賣亦或是酒旅、電影，都是線上線下協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)的O2O品類。美團(tuán)的每一次后來居上，更多依賴的不是線上技術(shù)的打磨與創(chuàng)新，而是其線下地推團(tuán)隊(duì)的「狼性」和高效管理。

這是美團(tuán)的壁壘，卻也是禁錮美團(tuán)想象力的藩籬。

王興為美團(tuán)制訂的使命是eatbetter、live better，這也意味著美團(tuán)的每一項(xiàng)業(yè)務(wù)，都將與實(shí)體世界服務(wù)高度關(guān)聯(lián)，以讓消費(fèi)者有明確體感為導(dǎo)向。

衣食住行作為高頻剛需，每個(gè)細(xì)分賽道都已有巨頭鎮(zhèn)守，美團(tuán)想要擴(kuò)張業(yè)務(wù)條線，就很難擺脫繼續(xù)燒錢補(bǔ)貼的路徑依賴。

2015年-2017年，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)對(duì)用戶的補(bǔ)貼分別為39.31億元、26.22億元、42.09億元;2018年上升到54.01億元。以網(wǎng)約車為例，雖然美團(tuán)沒有在財(cái)報(bào)中具體披露此分類業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但以滴滴2018年虧損109億作為參照，網(wǎng)約車的生意即便發(fā)展到相當(dāng)規(guī)模效應(yīng)也極難盈利，更何況美團(tuán)仍處在市場(chǎng)拓展期。

在湖畔大學(xué)教育長(zhǎng)曾鳴教授的智能商業(yè)理論中，他將未來的商業(yè)力量定位劃分為「點(diǎn)線面體」四個(gè)分類。即市場(chǎng)主體的發(fā)展需要首先明確其在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的定位，然后有的放矢的加強(qiáng)這種能力。

他以淘寶為例，淘寶是典型的「面」，核心價(jià)值是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和協(xié)同機(jī)制;平臺(tái)上的眾多商家是「線」，核心工作是充分利用「面」的價(jià)值，創(chuàng)造商品和服務(wù)，賣給客戶;「點(diǎn)」是每一位服務(wù)參與者。最終「面」與「面」的交疊有可能誕生「體」，而這一般是千億美元市值公司所考慮的戰(zhàn)略問題。

從這個(gè)角度來看，美團(tuán)一直以來在做的是「面」的工作，也就是為平臺(tái)上的商家提供賦能，但是問題在于，美團(tuán)的「面」之間并沒有體現(xiàn)出很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，更像是基于美團(tuán)App向下展開的2.5D條線。

天灝資本創(chuàng)始人侯曉天認(rèn)為，「一個(gè)企業(yè)家去和投資者溝通最有效的方式，用實(shí)際行動(dòng)去踐行他的諾言?！菇饨皇敲缊F(tuán)這些新經(jīng)濟(jì)公司的終極考試，但市值已經(jīng)高達(dá)382億美元的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)，在2019年迫切需要證明自己能夠有效控制虧損，同時(shí)拓展更大的想象空間。