基建增速維持高位，基建板塊當(dāng)前存在機(jī)會(huì)

尤眾元[1]

2018年后,基建板塊長(zhǎng)期處于緩慢下跌的區(qū)間,但是2021年7月至2022年4月,基建板塊異軍突起,在大盤指數(shù)走平的情況下,長(zhǎng)江證券基建指數(shù)走出獨(dú)立上漲行情。反?，F(xiàn)象的背后原因是穩(wěn)增長(zhǎng)成為決策層最關(guān)注的議題,市場(chǎng)認(rèn)為基建可能是穩(wěn)增長(zhǎng)中最重要的組成部分之一。在筆者于3月1日的文章《此輪基建行情會(huì)跟隨信貸刺激見頂》中,發(fā)現(xiàn)“基建板塊走勢(shì)與信貸增速于經(jīng)濟(jì)下行期關(guān)聯(lián)度高,基建板塊在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)前仍有一段行情。”基建在4月底前出現(xiàn)上漲,但是疫情打斷了上漲趨勢(shì),5月至今,基建板塊表現(xiàn)較弱。6月的信貸數(shù)據(jù)大超預(yù)期,在經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)前,信貸政策存在進(jìn)一步放松的可能,信貸增速在未來仍然可能會(huì)維持高位。因此,基建板塊股價(jià)能否因此受益,重新進(jìn)入上行通道成為投資者關(guān)心的議題。

本文推測(cè)基建的配套資金規(guī)模、預(yù)測(cè)基建的全年增速,進(jìn)而推測(cè)基建板塊的行情。全文結(jié)構(gòu)如下:首先考慮融資和基建增速的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)近期決策層釋放大量政策工具,基建配套資金較為充裕。第二,通過基建融資情況的測(cè)算,我們預(yù)計(jì)廣義基建名義增速于2022年可能達(dá)到6.4%,拉動(dòng)實(shí)際GDP增速約0.4個(gè)百分點(diǎn)。第三,高頻數(shù)據(jù)顯示實(shí)物量形成增速上行,未來決策層進(jìn)一步發(fā)力實(shí)物落地。第四,基于信貸增速和基建板塊的關(guān)系,我們推測(cè)未來基建板塊可能存在上行機(jī)會(huì)。

融資是基建投資增速的決定性因素,2022年基建融資得到政策大力支持,資金端較為充裕,出于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的目的,決策層于3月提出:“要積極擴(kuò)大有效投資,圍繞國(guó)家重大戰(zhàn)略部署和“十四五”規(guī)劃,適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。”因?yàn)榛?xiàng)目往往對(duì)于資金依賴度較高,如果資金無法得到滿足,基建投資增速難以上行,所以今年基建相關(guān)的融資行為得到大力支持。以專項(xiàng)債為例,專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度明顯快于往年,據(jù)上證報(bào)報(bào)道,截至6月末,新增地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模逾3.4萬億元,2022年新增專項(xiàng)債目前已基本發(fā)行完畢。另外,6月的兩次國(guó)常會(huì)分別提出兩個(gè)政策工具,第一個(gè)政策工具是調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度,第二個(gè)政策工具是運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具,通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元,補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。根據(jù)國(guó)信證券任鶴在《基建增速回落的原因與展望》一文中的測(cè)算,2022年全年基建投資資金來源總計(jì)16.9萬億元,預(yù)期基建投資完成額17.3萬億元,二者相差較小,因此基建資金非常充足。

根據(jù)基建融資情況的測(cè)算,我們預(yù)測(cè)2022年基建名義增速約為6.4%,可以拉動(dòng)實(shí)際GDP增速約0.4個(gè)百分點(diǎn)。通過基建資金來源的子項(xiàng)對(duì)基建增速進(jìn)行預(yù)測(cè)是一種常見的研究范式。基建資金來源包括預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金,2020年的占比分別為21.3%、13.4%、0.2%、55.1%和10.7%,其中,預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金是最重要的三個(gè)子項(xiàng),合計(jì)接近90%。預(yù)算內(nèi)資金又是三個(gè)重要子項(xiàng)中最值得研究的一項(xiàng),原因有三:首先,2015年后預(yù)算內(nèi)資金占比持續(xù)上行,國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金逐步下降;其次,預(yù)算內(nèi)資金的可預(yù)測(cè)性較其余二者高;第三,基建主要由政府主導(dǎo),政府通過預(yù)算內(nèi)資金撬動(dòng)社會(huì)資本,因此,預(yù)算內(nèi)資金增速一定程度上決定了基建增速。如果將與基建相關(guān)的一般公共預(yù)算支出、土地出讓支出和專項(xiàng)債加總,上半年預(yù)算內(nèi)資金約3.7萬億,將上半年基建的預(yù)算內(nèi)支出加總,一般公共預(yù)算支出1.23 萬億、土地出讓支出3388 億、專項(xiàng)債2.1 萬億,合計(jì)約3.67 萬億。根據(jù)基建支出的節(jié)奏,今年上半年基建預(yù)算內(nèi)資金支出略高于全年總量的60%,如果取62.5%,全年預(yù)算內(nèi)資金約5.9萬億,假設(shè)杠桿倍數(shù)是3.4,對(duì)應(yīng)基建投資規(guī)模為20萬億,對(duì)應(yīng)廣義基建名義增速為6.4%,拉動(dòng)GDP實(shí)際增速約0.4個(gè)百分點(diǎn)。另外,如果使用專項(xiàng)債規(guī)模預(yù)測(cè)基建投資規(guī)模,也會(huì)得到類似結(jié)論,專項(xiàng)債今年的額度為3.65萬億,去年的1.2萬億專項(xiàng)債結(jié)轉(zhuǎn)至今年使用,加上上文提到的國(guó)務(wù)院“運(yùn)用政策性、開發(fā)性金融工具,通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元”的金額,決策層新增的專項(xiàng)債規(guī)模在5萬億左右,按4倍杠桿計(jì)算,基建投資規(guī)模也為20萬億。

部分高頻數(shù)據(jù)顯示基建投資發(fā)力,實(shí)物量形成提速,市場(chǎng)對(duì)于基建實(shí)物量形成速度較慢的預(yù)期可能被證偽?；ㄅ涮椎慕痤~盡管充足,但是能否形成實(shí)物量仍然一度被市場(chǎng)質(zhì)疑。長(zhǎng)江證券基建指數(shù)于4月見頂,之后走勢(shì)偏弱,一個(gè)重要的原因是疫情嚴(yán)重沖擊到了基建,在上海封城期間,基建實(shí)物量包括水泥、瀝青等項(xiàng)目的環(huán)比增速出現(xiàn)了斷崖式下降,因此市場(chǎng)中存在對(duì)于基建實(shí)物量形成速度的質(zhì)疑,認(rèn)為即使資金到位,最終形成的基建投資增速仍然偏慢。但是,6月以來,多項(xiàng)實(shí)物量指標(biāo)出現(xiàn)大幅回升,比如,6月的全社會(huì)用電量同比增長(zhǎng)4.7%,前值為-1.3%,7月挖掘機(jī)銷量同比增長(zhǎng)3.4%,前值為-10.1%,6月貨運(yùn)量同比增速為-1.9%,前值為-4%,其他多項(xiàng)基建相關(guān)指標(biāo)也出現(xiàn)明顯改善。展望未來,基建相關(guān)的實(shí)物量形成會(huì)進(jìn)一步加速,中國(guó)人民銀行于8月10日發(fā)布的2022年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提及“加快推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項(xiàng)目形成實(shí)物工作量,發(fā)揮好穩(wěn)投資積極作用。”反映決策層對(duì)于基建實(shí)物量形成加速的重視,因此市場(chǎng)中的質(zhì)疑在未來可能會(huì)被證偽。

信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯改善,基建板塊可能存在機(jī)會(huì)。在《此輪基建行情會(huì)跟隨信貸刺激見頂》一文中,我們定基處理信貸增速和基建板塊走勢(shì),T=0期是信貸拐點(diǎn)的時(shí)刻,發(fā)現(xiàn):“在經(jīng)濟(jì)下行期,基建行情的結(jié)束時(shí)間與信貸增速密切相關(guān),2012、2014和2018年的信貸周期中,基建股價(jià)略領(lǐng)先信貸增速,基建板塊股價(jià)高點(diǎn)可能出現(xiàn)在信貸拐點(diǎn)之后3個(gè)月。”背后的邏輯是,基建固定資產(chǎn)投資完成額存在“兵馬未動(dòng),糧草先行”的特征,能否形成巨量投資額取決于資金面的支持,在前文中,我們分析論證了基建投資配套資金充裕、實(shí)物量形成障礙變小,因此,當(dāng)信貸增速企穩(wěn)后,基建板塊可能受益基建投資增速上行。圖1中展示了2014年和2021年至今的信貸增速和基建板塊定基處理圖,復(fù)盤歷史,在2014年的信貸周期中,當(dāng)信貸數(shù)據(jù)企穩(wěn)后,基建板塊出現(xiàn)上漲行情(類似現(xiàn)象在2012和2018年信貸周期中也出現(xiàn),相關(guān)圖表見《此輪基建行情會(huì)跟隨信貸刺激見頂》一文),如今,信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)上行,基建板塊反應(yīng)略滯后,可能存在潛在投資機(jī)會(huì)。展望未來,無論是總量或是結(jié)構(gòu),信貸數(shù)據(jù)都存在進(jìn)一步改善的可能。因此,在信貸數(shù)據(jù)進(jìn)一步修復(fù)后,近期表現(xiàn)相對(duì)較弱的基建板塊可能出現(xiàn)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。

圖1信貸增速和基建板塊走勢(shì)(定基)

數(shù)據(jù)來源:Wind,九方金融研究所。

綜上,我們認(rèn)為基建配套投資金額充裕、基建實(shí)物工作量形成速度加快,展望全年,基建投資名義增速可能達(dá)到6.4%附近,有效拉動(dòng)GDP增速。當(dāng)前,信貸數(shù)據(jù)存在上行趨勢(shì),根據(jù)歷史信息,基建板塊在經(jīng)濟(jì)下行和信貸上行時(shí)間段內(nèi)存在上漲的趨勢(shì),基建板塊近期表現(xiàn)偏弱,當(dāng)前可能存在低吸相關(guān)標(biāo)的的機(jī)會(huì)。

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[1] 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。